De rol van een geïntegreerd financieel beheer bij ondernemingsgroepen : een theoretisch en empirisch onderzoek.

In Europa spelen ondernemingsgroepen een belangrijke rol in de financiering van bedrijven. Deze ondernemingsgroepen zijn vaak wijdverbreide organisaties met een weinig gespecifieerde bedrijfspolitiek. Verder worden ze gekenmerkt door complexe en verweven aandeelhoudersstructuren van directe en indirecte participaties of kruisparticipaties; ook wel pyramide structuren genoemd. Zulke structuren kunnen ertoe leiden dat de aandeelhouder aan het hoofd van een groep controle heeft over een groot aantal ondernemingen terwijl hij slechts een klein deel van de cash flow rechten bezit . Deze scheiding tussen feitelijk aandeelhouderschap en controle kan leiden tot tunneling. Met tunneling wordt het versluizen van middelen van een onderneming naar haar controlerende aandeelhouder, ten nadele van de minderheidsaandeelhouders van de onderneming bedoeld. In pyramidale structuren hebben controlerende aandeelhouders een drijfveer om waarde te transfereren van ondernemingen onderaan in de groep naar ondernemingen bovenaan in de groepsstructuur, waar hun eigendom in termen van cash flow rechten minder verspreid is. Diverse studies bevestigen het bestaan van tunneling.



Belgische ondernemingsgroepen worden veelal gecontroleerd door holdings. In België zijn holdings machtige instituties. Ze oefenen hun controle uit door het inbouwen van lagen van tussenholdings in de groep. De aandelen van de meeste Belgische holdings zijn echter ondergewaardeerd. Als de aandelenprijs van deze holdings de waarde weerspiegelt voor minderheidsaandeelhouders, dan suggereert deze onderwaardering dat er significante eigenbelangen worden nagestreefd door de controlerende aandeelhouder, ten nadele van de minderheidsaandeelhouders. Deze onderwaardering kan de marktverwachting zijn van waardeverschuivingen door tunneling.



In de paper onderzoeken we de prijsreactie bij de aankondiging van de verkoop van aandelenparticipaties tussen ondernemingen die tot de zelfde Belgische groep behoren, waarbij minstens één van hen een holding is. We beperken ons in de studie tot holdings omdat het net hun doel is waarde te creëren door het kopen, houden en verkopen van participaties. Als deze verkopen leiden tot een waardeverschuiving van ondernemingen gesitueerd onderaan de groep naar ondernemingen bovenaan in de groep, dan kunnen we een positieve prijsreactie verwachten voor bovenaan gesitueerde ondernemingen en een negatieve prijsreactie voor ondernemingen onderaan de groepsstructuur. Voor een kleine steekproef van 15 intragroepsverkopen in de periode 1996-1999, vinden we een positieve prijsreactie bij de aankondiging van de verkoop van aandelenparticipaties in Belgische groepen voor zowel de boven- als onderaan gesitueerde ondernemingen in de groep. De hypothese dat de prijs van de verkoop zodanig wordt bepaald dat er een waardeverschuiving naar de bovenste ondernemingen zou plaatsvinden, ten nadele van de minderheidsaandeelhouders van de lagere onderneming, is niet bevestigd. Integendeel, de resultaten suggereren dat aandelenparticipaties kopen of verkopen in Belgische ondernemingsgroepen waarde creëert voor de minderheidsaandeelhouders van beide ondernemingen.



Verder onderzoeken we ook de prijsreactie voor de verkoop van aandelenparticipaties tussen een Belgische holding die tot een groep behoort en een niet-groepskoper of -verkoper. Als deze transacties een strategie vormen om waarde te creëren voor minderheidsaandeelhouders, verwachten we een positieve prijsreactie voor de holding. Wordt er daarentegen waarde vernietigd door de transactie dan kan een negatieve prijsreactie verwacht worden. We testen deze hypothese voor een steekproef van 26 waarnemingen over de periode 1996-1999. Er wordt echter geen bewijs gevonden dat de verkoop van een participatie aan een niet-groepskoper of de verkoop aan een niet-groepskoper de waarde voor minderheidsaandeelhouders van Belgische holdings significant zou beïnvloeden.